Vieles nagt an der Anlagerendite

Impressum: Autor ist Herbert Brändli (Details) – Artikel in der NZZ, 13. April 2011.

Der Erfolg von Pensionskassenvermögen kann an der Performance gemessen werden. Sie wird durch Struktur- und Verwaltungskosten geschmälert, welche verschiedenste Quellen und Ursachen haben. Die reinen Verwaltungskosten schmälern die Erträge erfahrungsgemäss bis zu 20%, damit verbundene Mankos in der Gestaltung von Portfolios können sich aber viel stärker auswirken.

Viele Maden im Speck

Pensionskassen investieren auf Kapital und Immobilienmärkten. Über sie erfolgt der Link zu Werkplätzen weltweit. Dort werden Kapitalgeber mit Dividenden, Zinsen und Mieten entschädigt. Fundamental gilt, dass die Entschädigung der Investoren nicht höher sein kann, als was Unternehmen erwirtschaften. Für Kreditgeber entspricht der maximale Ertrag den vereinbarten Zinsen. Dagegen bewirken Markttransaktionen für die Geldgeber nur kostenwirksame Neuordnungen der Eigentumsverhältnisse. Verkauft einer zu einem zu hohen oder zu tiefen Preis, kauft ein anderer zu diesem Preis.

Verwaltungskosten werden durch direkte und indirekte Gebühren verursacht, die teils offen fakturiert werden und teils nicht, weil sie direkt mit der Rendite verrechnet werden, was nirgends ausgewiesen ist. In die Gebühren eingerechnet sind Rückvergütungen von Banken und Produktanbietern an Vermögensverwalter und Berater, die im Hintergrund fliessen, sowie Provisionen zur Entschädigung von Vermittlern und Verkäufern. Mit diesen versteckten Gebühren-Elementen werden Anreize für Transaktionen geschaffen für Finanz- und Versicherungsberater, Treuhänder, Anwälte, Banken, Vermögensverwalter – kurz für alle, die für ihre Kunden Finanzlösungen einsetzen.

Diese trotz Verdikt des Bundesgerichts von der Banken- und Versicherungsaufsichtsbehörde, heute Finma, weiterhin tolerierte Sonderform des Schmierens ist fraglos ein Skandal. Auf dieser Basis getroffene Lösungen sind selten im Interesse der Investoren. Sie vermindern ihre Erträge, wenn deswegen Gelder zu ineffizienten Mandaten oder Produkten fliessen. Und sie bezahlen die Schmiergeldkosten immer, auch wenn Retrozessionen und Kickbacks nicht fliessen und vom Gebührensteller einbehalten werden. Dieser kann sich damit selbst bereichern oder mit nichtmonetären, geldwerten Leistungen, wie Ferien, Autorennen, Bordellbesuchen und nichtssagenden Studien Kapitalien anlocken. Hingegen sind deklarierte, von Intermediären vollständig dem Kunden erstattete Kickbacks ethisch unproblematisch, wenn gleich allein ihre Handhabung Kosten treibend ist.

Der Teufel liegt im Detail

Die eigentlichen Kosten und Gebühren der Vermögensverwaltung sind vielfältiger Natur und fallen auf unterschiedlichen Ebenen an: Pensionskassen müssen eine passende Organisation aufziehen, bezahlen eigene oder fremde Vermögensverwalter und Experten, finanzieren Handel und Aufbewahrung der Wertschriften und entrichten Gebühren für Produkte und ihre Verpackungen. Die interne Organisation erledigt Formulierung und Reglementierung von Anlagepolitik, Strategiefindung und taktischen Massnahmen, Einsatz, Überwachung und Kontrolle von Vermögensverwaltern, Produkten und Fremdstrategien, Auswahl und Begleitung der Depotstellen und Berufung und Einsatz von Kontrollorganen sowie Diskussion der Anlageergebnisse mit anschliessender Berichterstattung an die Versicherten und Aufsichtsorgane.

Die zugehörigen Kosten werden selten separat ausgewiesen und kausal der Vermögensverwaltung zugeordnet. Sie fallen aber bei der aktuellen Regulierungsdichte so stark ins Gewicht, dass darob kleinere Vorsorgeeinrichtungen geschlossen und ihre Vermögen aus der 2. Säule abgezogen werden mussten. Gebühren werden für Vermögensverwalter, Banken und Produkte bezahlt. Sie enthalten echte Kosten der Umsetzung sowie die bereits diskutierten, nicht deklarierten Retrozessionen und Provisionen für Mandatslösungen und Anlageprodukte. Darum ist es fast nicht möglich, herauszufinden, welcher Akteur im Anlageprozess am Schluss davon wie viel erhält. Für diese Transparenz müssten Vermögensverwalter sämtliche Rückvergütungen von Banken, Börsen und Produkte-Anbietern offenlegen. Bis dahin ist eine aussagekräftige Erhebung der Kosten nur beim Gebührensteller möglich.

Retrozessionen offenlegen

Verwaltungsgebühren haben die Form von Ein- und Ausstiegs-Entschädigungen, fixen Abgeltungen, Anteilen am verwalteten Vermögen, Gewinnbeteiligungen oder Kombinationen davon. Die Angebote beruhen auf unterschiedlichen Modellen und können frei gestaltet werden. Gebräuchlich ist eine Trennung der Verwaltungshonorare von den Bank- und Produktgebühren. Demgegenüber bieten Banken ihre Verwaltungsmandate gerne für einen Gesamtpreis («All-in-fee») an und lassen die Kunden in der irrigen Meinung, damit seien alle Kosten abgedeckt. Doch diese enthalten lediglich Verwaltungshonorare, Courtagen und Depotgebühren, sind aber frei von Produktgebühren, Steuern oder Kosten für Währungsschwankungen, die beträchtlich höher ins Gewicht fallen können. Den «Vollkostenmodellen» fehlt somit vordergründig wenigstens der Anreiz zu Kosten treibenden Umwälzungen der Portfolios.

Vergleiche der Kosten für die Vermögensverwaltung sollten ganzheitlich erfolgen. Günstige Angebote entpuppen sich im Nachhinein oft als sehr teuer, vor allem, wenn der Verwalter das Portfolio mit fertigen Produkten anreichert. Diese können mit hohen Kosten belastet sein; mitgelieferte Gesamtkosten-Quoten (Total Expense Ratio; TER) sind dann nicht vollständig und entsprechend nutzlos. Zudem kaufen sich Pensionskassen mit verbrieften Wertpapieren, Derivaten und Indexprodukten bisweilen unbekannte und unerwünschte, im schlimmsten Fall verbotene Risiken ein.

Die Diskussion um die Kosten der Vermögensverwaltung dreht sich vor allem um Basispunkte, die sich über die Zeit rechnen, allerdings nur dann, wenn damit verbundene Übungen nicht viel höhere Kollateralschäden anrichten. Was in der 2. Säule aber wirklich Performance kostet, wurde ihr mit dem BVG verordnet:

• falsche Risiko-Konzeptionen, die das volle Nutzen der Ertragskraft von Kapitalanlagen verhindern
• falsches Verständnis der Wertschöpfung von Anlageklassen und deren Verwechslung mit teuren Verpackungen, wie Versicherungen, alternative und strukturierte Produkte
• unzweckmässige Aufbau-, Ablaufund Kontrollorganisationen.

Die Erarbeitung und Umsetzung von Anlagestrategien durch fachlich unbelastete Verantwortungsträger, die sich gezwungenermassen auf Berater und Anbieter verlassen, ist der Performance abträglich. Gefordert sind ein realitätsgerechtes Risiko-Verständnis und Kaufkraft schöpfende Strategien, die mit einem Investment Controlling verbunden sind, das auf das Vermeiden unnötiger Kosten in der Vermögensverwaltung ausgerichtet ist und entsprechend von praxisnahen Profis mit langjähriger Erfahrung geführt wird. Flankierend müssen Vermögensverwalter und Produkteanbieter sämtliche vereinnahmten oder entrichteten Provisionen und Retrozessionen offenlegen.

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